Circuit du Trésor

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Durant la Première Guerre mondiale, un système tel que le Trésor réussisse à capter l'épargne des correspondants du Trésor et à l'employer pour financer le déficit public est mis en place^[1]. En 1936, Vincent Auriol, ministre des Finances du Front populaire, constate la fragilité du système de financement des déficits publics de la France et que le renouvellement de la souscription aux bons du Trésor n'est jamais garanti.

La crainte de ne pouvoir financer le déficit traverse le régime de Vichy^[2]. L'occupation de la France par l'Allemagne laisse l'État exsangue, posant avec force la question des moyens de financement de l'économie française et des frais d'occupation exigés par les nazis. L'étroitesse des marchés financiers de l'époque empêche à l’État de s'approvisionner en capitaux dans les proportions nécessaires. Le ministère des Finances, sous la férule d'Yves Bouthillier, met alors en place une architecture économique appelée « circuit du Trésor »^[3] vers 1940^[4]. Il a vocation à ramener au Trésor les liquidités disponibles dans l'économie, en captant l'épargne des Français et des entreprises par tous les moyens possibles^[5]. Son fonctionnement exige une mise sous contrôle de l'économie et du système financier, avec un contrôle des changes et des flux financiers ainsi qu'un blocages des prix, afin de s'assurer qu'il n'y ait aucune fuite de liquidités hors du circuit national^[6].

La politique monétaire consiste alors à ce que les avances de la Banque de France, qui accroissent la masse monétaire dans l'économie, soient captées par le Trésor. Pour ce faire, le Trésor cherche à placer des bons du Trésor, c'est-à-dire des titres de dette publique, auprès des banques. Ces dernières, en achetant les bons, transfèrent leurs liquidités au Trésor. Ainsi, entre 1940 et 1944, 490 milliards de francs français de bons du Trésor sont émis et achetés, notamment par des institutions financières, permettant au Trésor de drainer l'épargne disponible^[1]. La détention de bons à court terme remplace progressivement les effets de commerce^[6]. La Caisse des dépôts et consignations est le premier acheteur de titres de dette publique^[1]. L'utilisation du circuit à plein régime entre 1940 et 1943 stimule les cours boursiers en rendant les liquidités plus abondantes, et les multiplie par cinq^[7].

La captation par le Trésor de dépôts déjà présents dans l'économie doit permettre à l’État d'éviter de recourir au financement monétaire de la Banque de France^[8]. Cette dernière pouvait faire des avances à l’État (avances de la Banque de France), mais leur montant était encadré par le Parlement français du fait de leur effet inflationniste^[9]. De plus, le relèvement du plafond des avances de la banque centrale requérait un vote du Parlement, considéré comme humiliant pour le gouvernement en place^[10].

Lorsque la Libération a lieu, le circuit du Trésor fonctionne toujours : en 1945, 66 % des actifs financiers détenus par les banques environ sont des bons du Trésor, contre 82 % en septembre 1941^[1]. Le Trésor ne peut se tourner vers les marchés financiers pour financer la reconstruction de l'économie, car ceux-ci sont peu profonds et souffrent d'une inadéquation entre des fonds massifs de court terme et des fonds plus rares pouvant être investis à long terme^[11]. François Bloch-Lainé, qui dirige le Trésor à partir de 1947, écrit plus tard que « sur toute la période, [...] le marché financier ne pouvait subvenir seul à l'effort d'équipement qu'on avait décidé de faire »^[12].

Les déficits budgétaires se traduisent par des avances du Trésor public, qui sont utilisés comme de la monnaie dans le système économique, générant ainsi de l'inflation. L'objectif du circuit du Trésor est ainsi de capter la masse monétaire que le déficit crée en se reposant sur les correspondants du Trésor, ou en drainant l'épargne des particuliers par le biais de ventes aux banques de titres de dette publique^[12] ; aussi, les banques étant publiques depuis leur nationalisation, elles doivent déposer leur trésorerie sur le compte du Trésor public^[3]. Toutefois, la fin de la guerre et le retour à la normale sur les marchés financiers rendent les titres de la dette publique moins attractifs, et les banques décaissent des bons du Trésor à hauteur de 50 milliards de francs en 1946^[1].

Afin de lutter contre l'inflation que connaît la France à cause de sa politique de crédit, une loi adoptée en 1948 oblige les établissements bancaires à détenir une partie importante des titres de dette de la France dans leur portefeuille de liquidités^[3]. Cela permet de boucler partiellement le circuit du Trésor, car les déficits peuvent alors être comblés non plus par de la création monétaire, mais par de l'épargne des banques^[13]. La part des bons du Trésor qu'elles détiennent ne peut descendre en deçà d'un « plancher » déterminé par la loi, qui s'exprime en proportion des dépôts détenus par les banques^[14].

Financé par les banques commerciales, l’État dispose d'entrées permanentes de liquidité. Ainsi, en 1955, le Trésor français est le premier collecteur de fonds du pays, avec 695 milliards de francs collectés, contre 617 pour le secteur bancaire. La contrepartie de ce système est de renforcer l'inflation, car l'achat par les banques de titres dette publique génère de la monnaie qui n'est pas stérilisée par le Trésor, ce qui diminue le pouvoir d'achat des Français ; aussi, les fonds captés ne peuvent être utilisés qu'à court terme, et le Trésor est limité par la quantité de liquidités disponibles^[15].

Les conséquences économiques du circuit du Trésor conduisent à son abandon progressif^[16]. L'augmentation des dépenses publiques nécessite pour l’État de disposer de fonds de long terme, alors que le circuit du Trésor permet principalement d'obtenir de la liquidité de court terme^[17]. Aussi, le taux d'intérêt sur les bons du Trésor achetés par les correspondants ne peut être fixé sous un certain seuil qui garantit que les banques ne feront pas des pertes, ce qui s'avère handicapant^[2]. Enfin, la nécessité pour les banques de détenir un pourcentage équivalent de leurs réserves sous forme de titres de dette publique les limite et provoque chez elles un effet d'éviction à l'égard des entreprises. Des réformes sont donc menées dans les années 1960 afin de réduire le taux plancher de 95% à 25% en 1956. Il atteint 15 % en 1963, puis 5% en 1965^[2]. La réforme Debré-Haberer de 1966-1967 supprime le plancher, mettant en pratique fin au circuit du Trésor qui bouclait le système macroéconomique français^[3].

L'augmentation des volumes échangés sur les marchés financiers permet à l’État de se tourner vers une modalité de vente des titres de dette par adjudication, c'est-à-dire par mise aux enchères, à partir de 1963. Plusieurs dispositions de la loi de 1966 aboutissent à un élargissement du marché financier, avec une ouverture aux compagnies d'assurances, aux organismes de retraite, à la Caisse nationale de crédit agricole, etc., qui permettent à l’État de se financer à moindre coût, abondamment, et sans générer d'inflation^[3]. François Bloch-Lainé, qui avait contribué à mettre en place le circuit, écrit ainsi des années plus tard que le circuit n'était plus utile « quand l'amélioration du marché des capitaux a permis à revenir à des modes de fonctionnement plus orthodoxes »^[18].

Toutefois, si le circuit à proprement parler ne fonctionne plus, le Trésor continue durant les décennies qui suivent d'aspirer des fonds pour abonder le trésor public français. En 1986, par exemple, le Trésor demeure le premier collecteur de fonds en France, avec 10 milliards de francs déposés par les entreprises et les particuliers, 230 milliards par les correspondants du trésor, et 120 milliards par les CCP^[19]. Ainsi, en 2021, la Cour des comptes notait dans sa note d'exécution budgétaire pour 2021 que « les dépôts des correspondants du Trésor (collectivités locales et établissements publics nationaux principalement) ont poursuivi leur progression (+18,7 Md€), pour atteindre un encours de près de 175 Md€. Cette évolution contribue à accroître les ressources de financement dont dispose l’État et permet ainsi de limiter en partie le recours aux émissions de dette »^[20].

Certains mouvements de gauche radicale proposent un « retour » au circuit^[21]. Le circuit du Trésor a été adopté dans certaines anciennes colonies françaises avec des réussites diverses^[22].