国債
国家が利子付きで元本返済を約束することで発行販売し、国家の実力を超える発行時には返済信用の低下による利子上昇で調達コスト増加、通貨流通量増加によるインフレ加速を招く債券
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概要
発行時には償還期限と利率（クーポンレート）が定められる。基本的には以下の2種類に大別される。
- 利付債
- 定期的に利息が支払われ、満期時に額面金額が償還される。例えば、額面20,000ドル、年利10%の10年物国債の場合、政府は毎年2,000ドルの利子を支払い、10年後に20,000ドルを払い戻す。
ただし国債は、条件の変更などに関して政府によって一方的に決定が行われることがある。また国債の保有者は債務の履行に関して強制力が無い。 また償還までの期間によって、短期（1年未満）、中期（2〜5年）、長期（10年）、超長期（20〜40年）などに分類される。
国債は国家が元利金の支払いを保証しているため、他の金融商品と比較して安全性が高いとされるが[7]、その信用度は発行国の財政状況や経済指標に依存する。そのため、格付け機関による評価が投資判断の重要な指標となる。
また、国債は発行後も債券市場で自由に売買されるため、価格は常に変動する[5]。国債価格と金利（利回り）は逆相関の関係にあり、これらは長期金利の指標として、世界情勢や各国の経済動向を反映する極めて重要な政治・経済要素となる。
国債は外貨建て、または政府の自国通貨建てで発行される[8] 。経済が不安定な国は、より安定した経済を持つ国の通貨で債券を発行する傾向がある[8][9]。 投資家は一般に、リスクの高い債券に対してより高い利回りを要求する。例えば、2010年のギリシャ経済危機の際、ギリシャ（リスク高）とドイツ（リスク低）の2年物および10年物国債の利回りのスプレッド（差）は、それぞれ最大26,000ベーシスポイントおよび4,000ベーシスポイントに達した[10]。
歴史
国債に類似した初期の制度としては、1172年にヴェネツィア共和国が軍費調達のために発行した強制借款（prestiti）がある[11]。 これは年5%の利息が年2回に分けて支払われ、公開市場での売却も可能であった[12]。
近代的な国債制度の確立は、17世紀末のイギリスに遡る。1694年、イングランド王ウィリアム3世は九年戦争の戦費調達のため、投資家シンジケートから負債を購入する仕組みを認可した[13][14]。このシンジケートには勅許が与えられ、イングランド銀行の設立に繋がった[13]。当初は年金や宝くじ型など多様な形態があったが、1752年に固定利率のコンソル債に統合されたことで、流動性の高い現代的な債券市場が形成された[15]。
米国では、アメリカ独立戦争の戦費を賄うために民間から2,700万ドルの資金を募ったのが始まりである[16][17]。現在、米国財務省証券（米国債）市場は世界で最大かつ最も流動性の高い政府証券市場であり[18]、1日あたりの平均取引額は9,000億ドルに達する[19]。
国債をめぐる政策は、広義の近代化である大航海時代以来、長く社会問題の軸になってきた。君主が発行する公債は、君主の私的債務か国家の公的債務かの区別が曖昧だった。償還の原資が必ずしも保証されておらず、資金繰りに困った君主により恣意的に債権放棄させられる危険性ばかりでなく、次代の君主が先代の債務を引き継がないなどの原因でしばしばデフォルトに陥った。そのため、公債は償還期限が短期でリスクを反映して利率が高く、それゆえ君主が返済に困ってデフォルトを繰り返すという悪循環を繰り返していた。絶対王政の時代には欧州の君主はしばしば戦争を行い、それらの戦費はこうした公債で賄われることがしばしばであった。
償還期限が長期で利率の低い（すなわちリスクが低い）国債が安定して発行されるのは、恒久的な議会が国家の歳出と歳入・課税に関する権利を国王から奪取し、君主の私的財政と国家の財政（国庫）を分離する時代まで待たなければならなかった。オランダではホラント州の議会がそのような先鞭を付け、オランダ国王はホラント州議会の保証を裏付けとして公債を発行することができた。
イギリスはウィリアム3世の時代にオランダの制度を導入して、国債の発行時に返済の裏付けとなる恒久的な税を創設することなどが行われるようになった。名誉革命と権利章典により、議会が国庫と課税を管理し、君主は議会の同意なしに課税も国庫からの支出も行えなくなった。イギリス議会はコンソル債とよばれる単一の国債に既に発行済みの複数の公債を一元化し、金利の安定化と流動性の確保に務めた。それにより、コンソル債は欧州でもっともリスクの低い債券として信用され、各国の国債のベンチマークとなった。この過程でイングランド銀行は国家の歳出・歳入口座をもつ唯一の銀行、すなわち中央銀行としての地位を確立した。
欧州では18世紀までの度重なる戦争で、諸国政府は莫大な国債発行残高を抱えていた。イギリスは19世紀初頭には国民所得の数倍に達するほどの発行残を抱えていた。その後、産業革命による活発な民間投資と経済成長、夜警国家政策により国民所得に対する比率を低下させた。
発行と流通の仕組み
国債が投資家の手に渡り、市場で売買されるプロセスは以下の通り。
発行市場（プライマリーマーケット）
国債は通常、中央銀行や財務省が実施する「入札（オークション）」を通じて、銀行や証券会社などの金融機関に販売される。 多くの国では、プライマリーディーラー（公認販売業者）制度が採用されており、特定の金融機関に対して入札への参加義務を課す代わりに、当局との情報交換等の特権が与えられている。また、個人投資家が直接購入できる「個人向け国債」なども存在する。
流通市場（セカンダリーマーケット）
発行された国債は、証券会社等を通じて投資家間で自由に売買される。国債価格は金利と逆相関の関係にあり、市場金利が上昇すれば債券価格は下落する。この流通市場での取引利回りが、住宅ローンなどの民間金利の指標となる。
リスク
国債は一般に低リスク資産とされるが、以下のリスクが存在する。
信用リスク（デフォルトリスク）
自国通貨建て国債を発行する政府は、理論上、通貨を増刷して償還に充てることができるため、名目上のデフォルトリスクは極めて低いとされる[20]。しかし、1998年のロシア財政危機のように、政府が通貨増刷によるハイパーインフレを避けるためにデフォルトを選択する場合もある[21]。
一方、外貨建て国債や、ユーロのような共通通貨建て国債の場合、政府に通貨発行権がないため、外貨準備が底をつけば債務不履行に陥る。2001年以降のアルゼンチンや、2012年のギリシャの事例がこれに該当する。
投資家は信用リスクを評価するために格付け機関を利用することがある。米国では、証券取引委員会（SEC）が10の格付け機関をen:Nationally Recognized Statistical Rating Organization（NRSRO）として指定している[22]。
インフレリスク
固定利付債の場合、インフレーションによって通貨価値が下落すると、実質的な収益率が低下する[23] 。例えば、利率が3%であってもインフレ率が5%であれば、実質的な価値はマイナスとなる[24]。これを回避するため、元本や利息を物価指数に連動させるインフレ連動債（米国のTIPSなど[25]）も発行されている。
自国通貨建て国債は、債務不履行自体にはならないものの、通貨価値は暴落するため、国民は慢性的なインフレに苦しむことになる。国際的にも信認を失っている通貨として、2022年現在のトルコリラがある。2022年7月のトルコの消費者物価指数は前年比79.6％上昇という激しいインフレだった[26]。そのため、異端である現代貨幣理論(MMT)でさえも「自国通貨を発行できる政府は、インフレにならない限り(金利が上昇しない限り)、大量の国債発行をある程度許容する」までとされている。その上、金利も物価も当然ながら変動するものであるため、現代貨幣理論の主張に沿った金融政策を行うと、物価が低迷し金利が上昇しない状況においては、「あたかも正当なものに見える」のは一時的な見せかけに過ぎず、インフレリスクは水面下で蓄積されていく状態を招くことになる[27]。トルコリラ建ての国債は2022年8月現在は債務不履行にはなっていないものの、通貨としての信認は失っており、トルコ国内ではドル化が進んでおり、預金の過半数が米ドルなどの外貨預金となっている[28]。
通貨リスク
一般に、通貨リスク（または為替リスク）とは、投資家が異なる通貨で価格設定された資産を購入する際に直面する、為替レートの変動への曝露を指す[29]。例えば、ドイツの投資家にとって米国債は（ドルがユーロに対して下落する可能性があるため）ドイツ国債よりも通貨リスクが高いとみなされる。同様に、米国の投資家にとってドイツ国債は（ユーロがドルに対して下落する可能性があるため）米国債よりも通貨リスクが高い。価値を維持してきた歴史のない通貨で支払われる債券は、たとえ高い金利が提示されても、良い取引とは言えない可能性がある[30]。
金利リスク
金利リスクは、金利の変動により債券やその他の固定利付資産の価値が下落するリスクと定義される[31]。金利と債券価格には逆の相関関係があるため、金利が上昇すると債券価格は下落する[32]。 例えば、投資家が3%のクーポンを支払う1,000ドルの10年物債券を購入したとする。1年後に金利が4%に上昇した場合、投資家が購入した債券は依然として3%のクーポンを支払うが、金利上昇後に発行された1,000ドルの債券は4%のクーポンを支払うため、割引価格で売却されない限り、元の債券は他の投資家にとって魅力が低下する[33]。
その他
- クラウディングアウト
- 政府が大量に国債を発行して資金を吸い上げると、民間向けの資金が不足して金利が上昇し、民間投資を抑制してしまう現象。
- 世代間格差
- 国債の償還は将来の納税者が負担するため、現在の支出のために過度な発行を行うことは将来世代への負担転嫁になるとの批判がある（公債負担論[34]）。
金融政策と国債
マネーサプライへの影響
中央銀行が市場から国債を購入（買いオペレーション）すると、市場に現預金が供給され、マネーサプライが増加する。これにより金利が低下し、経済活動が刺激される。逆に中央銀行が国債を売却（売りオペレーション）すれば、市場の流動性が吸収され、インフレ抑制に働く。これらの行動は金融政策（公開市場操作）の核心である。
中央銀行による直接引き受け
政府が発行した国債を中央銀行が市場を介さず直接買い取ることを「直接引き受け（財政ファイナンス）」と呼ぶ。これは歴史的にハイパーインフレを招いた教訓から、多くの国で原則禁止されている（市中消化の原則）。日本では財政法第5条[注 1]により、原則禁止とされているが、国会の議決を経た範囲内での特例が認められている[35][36]。
2010年代以降、日米欧の中央銀行は量的金融緩和政策として、市場から大量の国債を買い入れた。これに対し、実質的な財政ファイナンスであり通貨の信認を損なうという批判（ミルトン・フリードマンなど[注 2][37]。）がある一方で、デフレ脱却や長期金利抑制のために不可欠な措置であるとする意見（ベン・バーナンキなど）も存在する。
経済学者の高橋洋一によれば、直接引き受けについても、実際には満期を迎える国債の借換債の引き受け等という形で日本銀行による国債の直接引き受けは毎年行われており「国債の日銀引受は禁じ手」というのは文学的表現に過ぎないとする[38]。2011年末時点で日本銀行は67.6兆円（8.95%）の日本国債を保有している。さらに、国債のほかに国庫短期証券（FB）も24兆円保有している。
森永卓郎は「日銀の国債買い切りオペは、国債の買い支えを意味するため、国債暴落を防ぐ手段の一つとなっている」と指摘している[39]。
第一生命経済研究所首席エコノミストの熊野英生は、政府が国債発行による債務返済を完済するという約束が通貨の信用をつなぎとめている一方で、消費税増税への反対論にある日銀の国債引受けは、日銀が政府の当座預金に無制限に資金を振り込むことになる。これはお札の増刷と同じことであり、国民が貨幣価値を疑い始めるおそれがあると指摘。日銀の国債引受けが「悪魔的手法」と呼ばれるゆえんであると述べている[40]。
2012年11月17日、自民党の安倍晋三総裁は講演で「建設国債を、できれば直接日銀に買ってもらうことで強制的にマネーが市場に出ていく」と発言。これについて「現実離れしていると債券市場ではみているものの、為替が反応しているため、無視できない」（六車治美・三菱UFJモルガン・スタンレー証券シニア債券ストラテジスト）、「日銀による国債引き受けを前提としたインフレ脱出策は禁じ手。これは悪いインフレを創り出し、インフレが収束しないリスクを伴うからだ」（菅野雅明・JPモルガン証券チーフエコノミスト）等の見方が出ている[41]。
中野剛志は、市中銀行による国債購入は、日銀が政府から直接国債を購入して政府が日銀に開設している口座に預金を供給すること（日銀による政府への信用創造）、いわゆる「財政ファイナンス」と、ほぼ同じである。というのも、市中銀行による国債購入も日銀が供給した当座預金を通じて行われているからである(発行と流通のしくみ)。ただし、市中銀行が国債を購入して政府が支出する場合は市中銀行の日銀当座預金の総額は変わらないのに対して、日銀が政府から国債を直接購入する場合は、市中銀行の日銀当座預金の総額は増える。市中銀行による国債購入という事実上の財政ファイナンスは、普通に行われているとしている[42]。
2010年11月にアメリカのFRBは、8ヶ月間で総額約50兆円（約6000億USドル）の米国債を買い取る決定をした。その際にFRB議長であるベン・バーナンキは、この国債の引き受けの目的を「長期金利の上昇を抑制するため」と述べている[43]。
各国の国債
外国国債
発行国の国外で売り出しまたは売出の取次がなされる外国の国債は、海外債券の一種で外国債と言う。主に証券会社の証券外務員・ネット証券のルートを中心に販売されている。
アメリカ（トレジャリーノート・、トレジャリービルなどの米国財務省証券）、イギリスなど先進国のものから、金利が比較的高いオーストラリア、更にアルゼンチンや南アフリカ共和国などの開発途上国まで、リスクとリターンは多種多様である。ただし、外国債は海外債券であるため、海外債券保護預かり口座などの名目で毎年口座管理手数料が徴収される場合が多く、預け入れ資産が一定以上でなければ、手数料で元本割れする可能性が高い。
また、サムライ債を除いて、基本的に本国通貨建て（米ドル・ユーロ・オーストラリアドルなど）で購入することが一般的であるため、邦貨と外貨の為替変動リスクでも損益が大きく変動する点も留意しなければならない。
国債の格付け
国債の信用力については、民間会社による格付けが行われている。 S&P（スタンダード・アンド・プアーズ）とフィッチ・レーティングスでは同じ記号でAAA（トリプルA）からA（シングルA）、BBB～B、CCC～C、という形式で表記され、AA～CCCまでに＋、ーを付加することでさらに3段階に細分化される。 ムーディーズではAaa～A、Baa～B、Caa～C、という形式で表記され、やはりAa～Caaまでは1,2,3を付加することで3段階ずつに細分化される。 それぞれの意味合いは以下の通り。
- Aaa/AAA
- 信用リスクが最小限（信用力が最大）
- Aa/AA
- 信用リスクが極めて低い（信用力大）
- A/A
- 信用リスクが低い（信用力あり）
- Baa/BBB
- 信用リスクは中程度（信用力中程度）
- ※ このランク（Baa3/BBB-）までが一般的に「投資適格級」とされる。
- Ba/BB
- 相当の信用リスク
- ※ このランク（Ba1/BB+）以下は「投資不適格級」「ジャンク級」などと呼ばれる。
- B/B
- 信用リスクが高い
- Caa/CCC
- 信用リスクが極めて高い
- SD/RD
- 選択的デフォルト・一部債務不履行
- D
- 債務不履行
ソブリンシーリング
国債（ソブリン）の格付けは、その国の中に拠点を置く民間企業や地方自治体の格付けに対して事実上の「天井」として機能することが多く、これをソブリンシーリング（Sovereign Ceiling）と呼ぶ[44]。
一般的に、政府が債務不履行（デフォルト）に陥るような経済危機状況下では、外貨送金の規制や増税、国内経済の混乱などにより、いかに優良な民間企業であってもその影響を免れることは困難である。そのため、民間企業の格付けがその国の国債格付けを上回ることは原則として稀である。ただし、多国籍企業のように海外での収益比率が極めて高い場合などは、この天井を超えて（ピアッシング）高い格付けが付与される例外も存在する。
| ランク | 国名 | ムーディーズ | S&P | フィッチ |
|---|---|---|---|---|
| 1 |  ルクセンブルク |
Aaa | AAA | AAA |
| 1 |  ノルウェー |
Aaa | AAA | AAA |
| 1 |  ドイツ |
Aaa | AAA | AAA |
| 1 |  デンマーク |
Aaa | AAA | AAA |
| 1 |  スウェーデン |
Aaa | AAA | AAA |
| 1 |  オーストラリア |
Aaa | AAA | AAA |
| 1 |  スイス |
Aaa | AAA | AAA |
| 1 |  オランダ |
Aaa | AAA | AAA |
| 1 |  シンガポール |
Aaa | AAA | AAA |
| 10 |  カナダ |
Aaa | AAA | AA+ |
| 11 |  ニュージーランド |
Aaa | AA+ | AA+ |
| 12 |  米国 |
Aa1 | AA+ | AA+ |
| 13 |  フィンランド |
Aa1 | AA+ | AA |
| 14 |  オーストリア |
Aa1 | AA+ | AA |
| 15 |  アイルランド |
Aa3 | AA | AA |
| 16 |  韓国 |
Aa2 | AA | AA- |
| 17 |  香港 |
Aa3 | AA+ | AA- |
| 18 |  英国 |
Aa3 | AA | AA- |
| 19 |  チェコ |
Aa3 | AA- | AA- |
| 20 |  ベルギー |
Aa3 | AA | A+ |
| 21 |  サウジアラビア |
Aa3 | A+ | A+ |
| 22 |  フランス |
Aa3 | A+ | A+ |
| 23 |  エストニア |
A1 | A+ | A+ |
| 23 |  スロベニア |
A3 | AA | A+ |
| 25 |  日本 |
A1 | A+ | A |
| 26 |  中国 |
A1 | A+ | A |
| 27 |  リトアニア |
A2 | A | A |
| 27 |  スペイン |
A3 | A+ | A |
| 27 |  マルタ |
A2 | A- | A+ |
| 30 |  スロバキア |
A2 | A+ | A- |
| 31 |  ポルトガル |
A3 | A | A |
| 32 |  ラトビア |
A3 | A | A- |
| 33 |  ポーランド |
A2 | A- | A- |
| 34 |  キプロス |
Baa2 | A- | A- |
| 35 |  クロアチア |
Baa2 | A- | A- |
| 36 |  ブルガリア |
Baa1 | BBB+ | BBB+ |
| 37 |  イタリア |
Baa2 | BBB+ | BBB+ |
| 38 |  インドネシア |
Baa2 | BBB | BBB |
| 39 |  メキシコ |
Baa2 | BBB | BBB- |
| 39 |  ギリシャ |
Baa3 | BBB | BBB |
| 41 |  ハンガリー |
Baa2 | BBB- | BBB |
| 42 |  インド |
Baa3 | BBB | BBB- |
| 43 |  ルーマニア |
Baa3 | BBB- | BBB- |
| 44 |  ブラジル |
Ba1 | BB | BB |
| 45 |  南アフリカ |
Ba2 | BB | BB- |
| 46 |  トルコ |
Ba3 | BB- | BB- |
| 47 |  エジプト |
Caa1 | B | B |
| 48 |  アルゼンチン |
Caa1 | CCC+ | CCC+ |
| 49 |  ロシア |
Ca | SD | C |
国の反応
日本の財務省は、2002年に大手格付け会社のムーディーズが日本国債を格下げしようとした際、日本やアメリカのように先進国の自国通貨建て国債のデフォルトは考えられない（ハイパーインフレーションの懸念はゼロに等しい）として、各格付け会社に対して「デフォルトとして如何なる事態を想定しているのか」等と説明を求めている[46]。
